文丨硅基商议室 kiki
照旧上岸的中国大模子双雄智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）迎来了一个相似的要道性本事：3000亿市值的高估值、超预期的营收高增。
本年3月，两家公司均已公布上市后的首份年度财报，向投资者展示了各自的「首秀」收货单，除了三位数的营收增速外，两边又通晓地各自向本钱市集提议了一个公式，
智谱给出的公式是：AGI买卖价值=智能上界×Token浪费范畴；MiniMax的公式是：“平台价值=智能密度×Token蒙眬量。”
给公式的原因既是为了明确自身的各异性，亦然为了给我方订价。
智谱和MiniMax的公式有共性，它们齐招供模子的买卖价值策划规范来自Token的浪费范畴；但也有彰着的各异，智谱仍是以为我方是面向B端的大模子公司，但MiniMax更垂青我方C端的平台化能力。
两个公式，是两种战术和侥幸的分化，而两家公司上市后的首份年报里，也写满了中国大模子公司的苦与甜。
1、营收狂飙背后，业务结构齐在变化
先看两家公司提到的Token浪费范畴，这平直和收入的增长挂钩。
往时一年，智谱全年营收约7.2亿元东谈主民币，同比增长132%；MiniMax营收7904万好意思元（约5.6亿元东谈主民币），同比增长159%。
从收入范畴看，智谱是MiniMax的1.3倍，但从收入增速来看，MiniMax彰着优于智谱。
潜入来看，两家公司的营收结构也在悄然发生变化。
智谱呈现出「土产货化部署快速下落、云霄部署连忙占比普及」的趋势。
2024年，智谱的云霄部署收入仅占15.5%，土产货化部署孝敬超粗略营收。但一年龄后，云霄部署业务收入已暴增至1.9亿元，占总收入比例一举跃升至26.3%。
云霄部署主要为API和绽开平台，和土产货部署业务的重委派、长回款不同，云霄部署规范化、轻量化且高买卖化效力，因此收入增狠恶期更可见。
MiniMax的收入增长主要靠C端的AI原坐褥物，包括海螺AI、Talkie及星野等，超七成营收也齐在海外市集。但往时一年，绽开平台终点他基于AI的企业处事收入占比从28.6%上升到32.8%，同比增长197.8%。
换言之，相同依靠API的轻钞票，MiniMax在to B端的收入也在连忙起量。
两家公司收入的激增，要感谢OpenClaw等智能体的爆发。MiniMax就提到，OpenClaw在前年11月份推出后，其API接口收入占比已接近41%，增速同比接近300%。
除了外部Agent的鼓励，MiniMax和智谱也如实是大模子「卷王」，毕竟API的范畴增长，依靠模子的质价比。
MiniMax用108天完成从M2到M2.5的三代演进，智谱在本年2月推出了备受好评的GLM-5。「硅基商议室」也不雅察到，在「养虾」高涨中，MiniMax和智谱亦然快速推出Coding Plan、适配多平台的大模子企业之一。
尽管有着不同的产物玄学和增长旅途，但两家企业的任务同归殊涂，即是用尽一切力气扩大Token浪费范畴。
2、不同的变量，相似的挑战
从两家企业给出的公式来看，「智能密度」和「智能上界」是估值和增长的要道各异点。
智谱口中的「智能上界」更强调的是模子能力的代际进步，因为模子能力平直决定了API的订价权。
这背后有两个出手身分——
一是，跟着模子能力走向确实委派，包括智能体编码、万古程使命流等能力将成为模子厂商竞争要道，用户也会以效果和任务付费，而非接洽token单价。
二是，硬件、算法的改善，拉动推理单元成本的不息下落，这也会给无法快速迭代模子能力的厂商带来订价压力。
摩根大通就指出，留在能力前沿的模子有望同期已毕量价双升，未能不息改善的模子则更可能在使用量增长的同期濒临价钱下滑，利润率远景不笃定。
MiniMax强调的「智能密度」则是一种效力概念。
在咱们看来MiniMax更像是在说单元Token内的灵验智能价值。效力亦然独创东谈主闫俊杰不时提到的要道词，他曾暗示，2025年寻求西宾的效力，本年将会转向追求更高的研发效力和模子迭代效力。
因此，相同是专注模子迭代，MiniMax垂青的是模子的效力和组织的效力，其和智谱的各异化在于：第一，MiniMax追求全模态，把话语、视频、语音、音乐等主要模态齐尽量跑通，OD体育追求端到端的效力；第二，模子能力和产物迭代同期进行，对准买卖化落地。
除此之外，MiniMax的组织效力也更高，东谈主均创收能力更强。咱们打算了两家公司前年的东谈主效比，MiniMax是智谱的2倍，以不到智谱一半的东谈主手已毕摆布收入，东谈主效更高。
尽管「智能密度」和「智能上界」是不同的变量，但两家企业的挑战是肖似的。
领先是账面的亏空。
2025年，智谱经诊疗净亏空约31.8亿元，较2024年扩大29.1%，MiniMax经诊疗净亏空约2.5亿好意思元（约17.2亿元东谈主民币），同比仅小幅增长2.71%，两家公司平均每天就亏了超1300万。
天然智谱和MiniMax部分业务的毛利水平有所优化，范畴效应初步显露，但距离盈亏均衡仍有相配大的距离。
其次是算力瓶颈。
智谱CEO张鹏此前提到：“大模子未来12个月濒临的最大问题可能是算力。”
和chatbot不同，使用Agent完成一次任务背后触发的是几十上百次的模子调用，复杂任务以致对应几万到百万Token，被东谈主们吐槽「Token黑洞」的小龙虾照旧印证了这极少。
更要道的是，智谱和MiniMax并不是自购芯片或自建数据中心，它们的算力开销实践齐流向了云厂商，骨子上属于算力卑劣的他们也会濒临算力的「卡脖子」。
换言之，跟着OpenClaw等愚弄出手的Token浪费进入指数级增长，两家公司齐濒临着「有需求、无算力」的逆境。
3、两个公式，再看中国大模子的未来
而两家公司给出的两个公式，折射出中国大模子行业的新趋势。
第一，模子公司的研发会转向智能体念念维。
闫俊杰以为强调用具级能力的L3级智能体照旧到来，迈向L4-L5级智能则是共事和组织级能力，他提到一个不雅察，公司里面正在经验一个彰着动荡，职工正从「教Agent奈何使命」逐步转向「不雅察Agent奈何使命」。
这也意味着，大模子公司的模子研发会从让模子「多想须臾、推理链更长」形成「模子以更灵验的模式来念念考」。
从阿里去职的林俊旸也提到了肖似的不雅察，模子架构和西宾数据仍艰辛，但环境设想、rollout基础纪律、评估器的正经经由、多个Agent的配合进入了中枢圈。
第二，单用户token浪费量的指数级普及，对大模子公司推理算力的打算系统提议了新条目。
对推理算力和推理效力的优化，不仅仅推理算力「够不够」的问题，更在于能否扛住高并发高蒙眬、已毕不息降本以及和国产芯片作念适配。
智谱提到，公司正在加大国产芯片的「Day 0」适配与软硬一体化调优干与。MiniMax也公布了推理效力的优化效果。数据夸耀，扫尾2026年2月，M2.5系列每百万Token推理算力成本较2025年12月下落逾50%，Hailuo视频生成模子推理蔓延裁汰逾30%。
第三，模子能力竞争从卷速率、卷价钱转向了卷价值，未来谁能够在高价值场景中掌捏API的订价权是要道。
智谱高管在事迹调换会上也提到一个不雅察：“跟着Agent的演进，Token也会分层，低复杂度、规范化的token走向廉价以致免费，高复杂度、高可靠性的高质料token具备不息订价权。”
对API订价权的关切背后是大模子公司智能稀缺性的体现，这亦然为什么智谱反复向本钱市集强调API加价口，仍供不应求的原因地方。
这也预示了，中国大模子赛谈将走向「头部分化」，新的淘汰赛正在加快。
扫尾发稿前，智谱市值达3092亿港元，MiniMax市值超2915亿港元，它们已代表了两种不同的进化旅途——智谱的B端模子能力旅途、MiniMax的C端「产物+效力」模式，也为AI创业提供了两个可参考的样本。
但对二级市集而言，大模子双雄当下的高估值仍受到市集的审慎眼力，未来的时辰内它们依旧需要发挥注解中国AI企业的多元翻新能力和创收实力，除了ARR、Token浪费增速、高价值业务场景、营收增速等基本概念，还有给到市集更多的热沈价值，争取更多的营救。
这亦然为什么智谱在事迹电话会上花了无数篇幅去对标Anthropic，叙述Token架构力的故事。
在中国大模子公司发布事迹的同期，大洋此岸外他们的对标对象也开启了新一轮当作—OpenAI完成了新一轮融资，个东谈主投资东谈主也进入了名单里。
Anthropic以无意模式将编程用具Claude Code的万行源码露馅在东谈主们眼前。
意会中国大模子双雄两个公式背后的逻辑，随机比记着公式自己愈加艰辛OD体育(中国)，毕竟，在这个快速变化的时间，独一不变的，是变化自己。
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